1.Quando a tese deixa de ser sobre movimento
O curso 9 tratou de comprar deslocamento: Straddle e Strangle pagam dois prêmios para que o preço se afaste. Este curso vira o problema do avesso. Aqui a leitura é a oposta — o preço fica onde está, ou perto de onde está — e a pergunta passa a ser quão perto.
Essa distinção não é um detalhe de vocabulário. “Mercado lateral” descreve um sentimento; uma estrutura de opções exige que ele vire três ou quatro números: quais strikes, qual vencimento, qual largura. Duas pessoas com a mesma leitura de lateralização podem montar posições com regiões de lucro tão diferentes que uma ganha exatamente onde a outra perde.
| Estrutura | Tese | Onde está o melhor resultado |
|---|---|---|
| Long Call Butterfly (Borboleta com Calls) | O preço converge para um alvo | No strike central, e só nele |
| Iron Condor | O preço permanece numa faixa | Em qualquer ponto entre os dois strikes vendidos |
| Long Straddle / Strangle | O preço se afasta muito | Fora dos dois pontos de equilíbrio |
O que este curso mede
A análise foi realizada com base na cadeia de opções que a B3 negociou em 2026: 130 Butterflies simétricas, 115 iron condors, 403 montagens variando a largura da faixa e 414 variando a posição do corpo, em dez ativos e sete vencimentos, montadas 30 dias antes do vencimento e carregadas até o fim — mais sete séries acompanhadas pregão a pregão. Os dados utilizados mostram que a diferença entre as duas estruturas é menor do que os nomes sugerem, e que a escolha entre elas é resolvida por uma conta que cabe numa linha.
2.Risco definido não é o mesmo que risco pequeno
As duas estruturas deste curso têm ganho e perda limitados: sabe-se, antes de enviar a ordem, o melhor e o pior caso no vencimento. Isso representa uma vantagem importante para a gestão de risco, pois permite dimensionar a posição a partir de uma perda máxima previamente conhecida. Mas limitar o tamanho da perda não diz nada sobre a frequência dela, e é aí que a leitura costuma escorregar.
O curso 8 mostrou o mesmo padrão nas travas verticais: a trava reduz o valor da perda total, e não a frequência dela — os dois lados perderam tudo em 48,20% dos casos, número idêntico com e sem proteção. Aqui a pergunta reaparece de forma mais aguda, porque a Butterfly e o condor são feitos para ganhar num intervalo estreito do que o preço pode fazer.
| O que é limitado | O que não é limitado |
|---|---|
| O valor máximo da perda no vencimento | A probabilidade de essa perda acontecer |
| O valor máximo do ganho | O custo de entrar e sair da posição |
| O capital comprometido na montagem | A posição no ativo que pode sobrar depois do vencimento |
| A exposição a um único ativo | A exposição comum quando várias estruturas são montadas juntas |
Ganho limitado não compra probabilidade
Estruturas de risco definido transmitem uma sensação de segurança que vem do gráfico: as duas pontas são retas horizontais. O gráfico, porém, não diz onde o preço vai parar. A próxima seção mostra que a própria estrutura já contém essa informação — e que ela está no preço, não na intuição.
3.O preço da estrutura já é a taxa de acerto que ela exige
Antes de qualquer medição, existe uma conta que resolve boa parte da pergunta. Ela não depende de mercado, de período nem de amostra: sai direto do formato do payoff.
Numa Butterfly de largura de asa W montada por débito D, o ganho máximo é W − D e a perda máxima é D. Para que uma sequência dessas operações empate, a fração p de vezes em que ela precisa entregar o ganho máximo satisfaz p · (W − D) = (1 − p) · D. Isolando: p = D / W. A fração da largura que se paga é exatamente a taxa de acerto exigida.
Num iron condor de crédito C e mesma largura W, o ganho máximo é C e a perda máxima é W − C. A mesma conta devolve p = 1 − C / W. A fração da largura que se recebe é o complemento da taxa exigida.
| Estrutura | Ganho máximo | Perda máxima | Taxa de acerto para empatar |
|---|---|---|---|
| Butterfly (débito D, asa W) | W − D | D | D ÷ W |
| Iron Condor (crédito C, asa W) | C | W − C | 1 − C ÷ W |
Conferido nas 245 montagens
A identidade foi verificada montagem a montagem contra a razão ganho-máximo ÷ perda-máxima de cada uma: o desvio máximo foi de 1,11 × 10⁻¹⁶, que é o zero da aritmética de ponto flutuante. Não se trata de uma regularidade observada no período — é o próprio payoff escrito de outro jeito.
A consequência prática é direta. Um condor que paga um crédito generoso está informando que o mercado considera aquela faixa fácil de furar; um que paga pouco está informando o contrário. O prêmio não é uma oportunidade descoberta pelo operador: é o preço que o mercado cobra pela probabilidade. As seções seguintes constroem as duas estruturas e voltam a essa conta com os números da cadeia real.
4.A Long Call Butterfly: três strikes, quatro contratos
A Butterfly comprada clássica usa três strikes do mesmo vencimento e quatro contratos de Call: compra-se uma no strike inferior, vendem-se duas no strike central e compra-se uma no strike superior. O strike central é o corpo; os dois externos são as asas.
| Perna | Posição | Strike | Quantidade |
|---|---|---|---|
| 1 | Compra de Call | K1 (asa inferior) | +1 |
| 2 | Venda de Call | K2 (corpo) | −2 |
| 3 | Compra de Call | K3 (asa superior) | +1 |
Na versão simétrica, K2 − K1 = K3 − K2 = W. A estrutura costuma nascer por débito líquido, e esse débito é a perda máxima no vencimento. O ganho máximo ocorre se o preço terminar exatamente no corpo, quando a Call de K1 vale W e as demais expiram sem valor.
| Métrica | Fórmula no vencimento (Butterfly simétrica) |
|---|---|
| Débito líquido | prêmio K1 − 2 × prêmio K2 + prêmio K3 |
| Perda máxima | o débito D, atingida fora das asas |
| Ganho máximo | W − D, atingido apenas se o preço fechar em K2 |
| Ponto de equilíbrio inferior | K1 + D |
| Ponto de equilíbrio superior | K3 − D |
Unidade de conta
Todas as fórmulas deste curso são por unidade do ativo-objeto. Para chegar ao valor financeiro, multiplique pelo tamanho efetivo do contrato e pela quantidade. O curso 2 mediu que o lote não é 100 em 9,50% das séries da cadeia — vale conferir o lote de cada série antes de dimensionar.
5.O Iron Condor: duas travas de crédito, um corredor
O Iron Condor de crédito combina duas estruturas já estudadas no curso 8. Abaixo do preço à vista, uma trava de alta com Puts (compra a Put de K1, vende a Put de K2). Acima, uma trava de baixa com Calls (vende a Call de K3, compra a Call de K4). Os quatro strikes obedecem K1 < K2 < K3 < K4, no mesmo vencimento.
| Perna | Posição | Strike | Função |
|---|---|---|---|
| Put externa | Compra | K1 | Limita a perda na queda |
| Put interna | Venda | K2 | Recebe prêmio e abre o piso da faixa |
| Call interna | Venda | K3 | Recebe prêmio e abre o teto da faixa |
| Call externa | Compra | K4 | Limita a perda na alta |
As duas travas nascem de crédito, e o crédito somado é o ganho máximo. Se o preço terminar entre K2 e K3, as quatro opções expiram sem valor intrínseco e o crédito é preservado inteiro.
A perda máxima é a de UM lado, não a soma dos dois
É um erro comum somar o risco das duas travas. O preço não pode terminar abaixo de K1 e acima de K4 no mesmo vencimento — os dois lados nunca são acionados juntos. Com asas de mesma largura W, a perda máxima é W − C, uma única vez. Em condors assimétricos, o risco é o do lado mais largo, e cada lado precisa ser calculado em separado.
| Métrica | Fórmula no vencimento (asas iguais) |
|---|---|
| Crédito líquido | (prêmio K2 − prêmio K1) + (prêmio K3 − prêmio K4) |
| Ganho máximo | o crédito C, em qualquer preço entre K2 e K3 |
| Perda máxima | W − C, fora das asas externas |
| Ponto de equilíbrio inferior | K2 − C |
| Ponto de equilíbrio superior | K3 + C |
6.As duas no mesmo ativo, no mesmo dia
A figura abaixo mostra as duas estruturas montadas sobre o mesmo ativo, no mesmo pregão, com os prêmios de fechamento que a cadeia registrou. O caso escolhido é o mais favorável possível à tese de lateralização: a VALE3 partiu de R$ 75,10 e terminou o vencimento de agosto a R$ 75,03 — 0,09% abaixo de onde estava 30 dias antes.
| Butterfly (asa R$ 4,00) | Iron Condor (asa R$ 4,00) | |
|---|---|---|
| Strikes | 70,96 / 74,96 / 78,96 | 67,46 / 71,46 / 78,96 / 82,96 |
| Fluxo inicial | Débito de R$ 0,94 | Crédito de R$ 1,21 |
| Ganho máximo | R$ 3,06 (em R$ 74,96) | R$ 1,21 (de R$ 71,46 a R$ 78,96) |
| Perda máxima | R$ 0,94 | R$ 2,79 |
| Pontos de equilíbrio | R$ 71,90 e R$ 78,02 | R$ 70,25 e R$ 80,17 |
| Resultado | + R$ 2,99 (+318,09%) | + R$ 1,21 (+43,37% do risco) |
As duas ganharam, e a diferença de magnitude é o assunto do curso. A Butterfly multiplicou o débito por 4,18 porque o preço parou a R$ 0,07 do corpo; o condor entregou o ganho máximo, que é o crédito, sobre um capital em risco quase três vezes maior. O mesmo cenário, dois formatos de resultado.
Por que este caso e não uma média
Este é um dos poucos vencimentos, entre os 70 medidos, em que o preço praticamente não se moveu — e serve para mostrar a mecânica no cenário para o qual as duas estruturas foram desenhadas. As seções seguintes mostram com que frequência esse cenário apareceu, e o que aconteceu nos demais.
7.A grade de strikes não tem passo constante
As fórmulas simples da Butterfly — perda igual ao débito, equilíbrios em K1 + D e K3 − D — supõem asas de mesma largura. O material trata isso como condição estrutural, e é. O que a condição pressupõe, porém, é uma grade de strikes de passo constante, e a cadeia brasileira não tem uma.
Nos 70 pares medidos, o passo entre strikes vizinhos ao redor do preço à vista teve mediana de 0,757% do preço, variando de 0,533% no décimo percentil a 1,486% no nonagésimo. O espaçamento muda com o nível de preço do ativo e com a distância ao dinheiro.
A consequência é operacional: escolher as asas simplesmente pelo strike mais próximo de 5% acima e abaixo do corpo produziu uma Butterfly assimétrica em 22,86% das montagens, com assimetria mediana de 10,03% entre as duas asas e máxima de 22,22%. Em 12,86% dos pares, a grade ao redor do dinheiro não permitia nenhuma Butterfly simétrica com aquela largura.
Assimetria muda o payoff, não só a estética
Com a asa direita mais larga que a esquerda, o ponto de equilíbrio superior deixa de ser K3 − D e a estrutura pode não voltar a zero antes da asa. O ganho máximo continua sendo K2 − K1 − D, mas a inclinação do lado direito passa a ser (K2 − K1) ÷ (K3 − K2). Vale calcular o payoff pelas três pernas em vez de aplicar a fórmula simplificada — foi a régua usada em todas as medições deste curso, que montou apenas Butterflies simétricas de verdade e contou as exclusões.
8.Onde o preço realmente terminou
As 65 Butterflies de asa ~5% foram montadas com o corpo no strike mais próximo do preço à vista e carregadas até o vencimento. O resultado descreve o que a estrutura exige.
| Desfecho da Butterfly de asa ~5% | Frequência |
|---|---|
| Terminou dentro das asas | 17 de 65 — 26,15% |
| Terminou no lucro | 9 de 65 — 13,85% |
| Perdeu o débito inteiro | 48 de 65 — 73,85% |
| Chegou a 50% do ganho máximo | 5 de 65 — 7,69% |
| Chegou a 90% do ganho máximo | 2 de 65 — 3,08% |
| Terminou exatamente no corpo | 0 de 65 |
A distância mediana entre o fechamento e o corpo foi de 9,20% do preço, ou 1,83 asas inteiras — quase o dobro da largura de um dos lados. O caso que mais chegou perto terminou a 0,023% do corpo. O melhor resultado da amostra capturou 99,24% do ganho máximo teórico.
A razão anunciada é calculada num ponto que quase não ocorre
A razão ganho-máximo sobre débito teve mediana de 3,15× nessas montagens, e é ela que costuma justificar a estrutura. Mas ela vale exatamente no corpo, e nenhuma das 65 terminou ali. Pela identidade da seção 3, a mesma razão de 3,15× diz que a estrutura precisa acertar 24,11% das vezes para empatar — que é, também, o débito em fração da asa. No período medido, ela entregou lucro em 13,85%, e o agregado foi de −55,89% por real gasto.
9.O preço da faixa, medido em sete pontos
O material descreve corretamente o efeito de afastar os strikes vendidos: a faixa de lucro máximo aumenta e o crédito recebido diminui. A pergunta que fica é quanto. Para respondê-la, a mesma estrutura foi montada sete vezes em cada par, variando apenas a separação dos vendidos — de 0%, quando as duas pernas vendidas ficam no mesmo strike e a estrutura vira uma Iron Butterfly, até ±15% do preço à vista. A largura da asa foi mantida em ~5% nos dois lados, para que a separação fosse a única variável.
| Vendidos | Faixa | Crédito ÷ asa | Exige acertar | Terminou dentro | Terminou no lucro | Agregado |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 0% (Iron Butterfly) | 0,0% | 75,33% | 24,67% | 0,00% | 12,70% | −57,49% |
| ±2,5% | 4,8% | 54,64% | 45,35% | 9,68% | 22,58% | −37,05% |
| ±5,0% | 10,0% | 37,25% | 62,75% | 25,86% | 44,83% | −24,06% |
| ±7,5% | 15,1% | 25,00% | 75,00% | 44,26% | 47,54% | −17,67% |
| ±10,0% | 20,0% | 15,60% | 84,40% | 52,63% | 57,89% | −7,42% |
| ±12,5% | 24,9% | 9,33% | 90,67% | 71,70% | 71,70% | −4,15% |
| ±15,0% | 29,9% | 6,50% | 93,50% | 77,55% | 81,63% | +0,72% |
Abrir o corredor de 0% para 30% do preço à vista custou 91,37% do crédito. A coluna “terminou dentro” sobe de 0% para 77,55%, exatamente como o manual descreve — e a coluna “exige acertar” sobe de 24,67% para 93,50%, mais rápido que as duas medidas de acerto em todos os sete pontos.
O que muda com o período e o que não muda
As colunas de acerto e o agregado descrevem sete vencimentos de 2026, em que o ativo mediano se deslocou 9,26% (medido no curso 9). Um período de menos deslocamento moveria as duas colunas de acerto para cima. A coluna “exige acertar” não se move: ela sai do preço da estrutura, não do que aconteceu depois. Comparar as duas é o exercício útil, e é ele que a próxima seção resume.
10.O que se escolhe é o formato do risco
A tabela anterior tem uma leitura que vale mais que qualquer linha isolada: não existe um ponto do continuum em que a estrutura fique barata. Estreitar os vendidos aumenta o crédito e diminui a chance de o preço ficar dentro; afastá-los faz o contrário. As duas coisas se movem juntas porque são a mesma informação vista de dois ângulos — e é isso que a identidade da seção 3 formaliza.
| Escolha | O que se ganha | O que se paga |
|---|---|---|
| Vendidos próximos (Iron Butterfly) | Crédito alto: 75,33% da asa | Faixa de lucro máximo quase nula; exige acertar 24,67% |
| Vendidos afastados (±15%) | Faixa de 29,9% do preço; terminou dentro em 77,55% | Crédito de 6,50% da asa; exige acertar 93,50% |
| Butterfly estreita | Razão anunciada de 3,15× | O ganho máximo exige o preço no corpo, e 0 de 65 terminaram ali |
| Butterfly larga (asa 10%) | Terminou dentro em 53,85% | Débito de 43,60% da asa; razão cai para 1,29× |
Perder pouco muitas vezes ou perder muito poucas vezes
Essa é a escolha real. O condor de ±15% ganha em 81,63% dos meses e devolve tudo num único rompimento, porque arrisca 93,50% da largura para receber 6,50%. A Iron Butterfly perde na maioria dos meses e paga bem quando acerta. Nenhum dos dois formatos é conservador ou agressivo por natureza: eles distribuem o mesmo risco em frequências diferentes, e o mercado cobra pelos dois o mesmo preço.
11.A Butterfly é a mesma aposta, mais estreita e mais barata
O material apresenta as duas estruturas como teses diferentes — “alvo” contra “faixa”. Montadas lado a lado nos mesmos 56 pares em que as duas eram possíveis, com a mesma largura de asa, a relação entre elas acabou sendo mais simples do que isso.
| Desfecho conjunto (56 pares) | Contagem |
|---|---|
| As duas ganharam | 8 — 14,29% |
| Só o condor ganhou | 18 — 32,14% |
| Só a Butterfly ganhou | 0 |
| Nenhuma ganhou | 30 — 53,57% |
A região de lucro da Butterfly esteve contida na do condor em 56 de 56 pares: 7,52% do preço à vista contra 13,61%. Não houve um único vencimento em que a Butterfly entregasse resultado onde o condor não entregasse. O que muda entre as duas é a conta: a Butterfly imobilizou 2,59× menos capital e, no período medido, entregou −54,96% por real em risco contra −23,86% do condor.
A leitura correta da comparação
A Butterfly não é uma tese diferente do condor — é o mesmo trecho da distribuição, comprado num corredor mais estreito e por um preço proporcionalmente menor. Escolher entre as duas com a mesma largura de asa é escolher quanto capital comprometer, não que cenário apostar. Teses realmente diferentes aparecem ao mover o corpo da Butterfly para fora do dinheiro, o que é assunto da seção sobre gregas.
12.Crédito maior não é almoço grátis: o que a IV entrega
A prática difundida é montar condors quando a volatilidade implícita está elevada, esperando que ela recue. O material levanta a ressalva sem quantificá-la: o crédito adicional pode ser a compensação por uma distribuição de preços mais ampla. Os 57 condors de ±10% foram divididos ao meio pela implícita das duas pernas vendidas na montagem.
| Metade de IV baixa | Metade de IV alta | |
|---|---|---|
| Montagens | 28 | 29 |
| Implícita mediana na montagem | 28,43% | 37,57% |
| Crédito recebido (fração da asa) | 11,17% | 22,67% |
| Movimento realizado até o vencimento | 6,12% | 13,49% |
| Terminou dentro da faixa | 64,29% | 41,38% |
| Agregado por real em risco | +0,05% | −25,20% |
A implícita alta cumpriu a promessa: o crédito foi 2,03× maior, com correlação de +0,961 entre implícita e crédito recebido. E entregou junto o que estava precificando — o movimento realizado foi mais que o dobro, e a frequência de terminar dentro da faixa caiu de 64,29% para 41,38%. A correlação entre implícita e resultado ficou em −0,248 no condor de ±10% e −0,029 no de ±5%.
A pergunta melhor
Em vez de “a implícita está alta?”, a pergunta que a medição sustenta é: a faixa entre os strikes vendidos é larga o bastante para o movimento que essa implícita está precificando? Um crédito maior amplia a faixa de equilíbrio, mas nem sempre na mesma proporção em que amplia o movimento esperado — e é essa comparação, e não o nível da implícita, que separa as duas montagens.
13.Dez estruturas no mesmo mês não são dez apostas
O material adverte, no capítulo de dimensionamento, que várias estruturas sobre ativos correlacionados podem falhar ao mesmo tempo. O curso 9 mediu isso para o straddle; aqui a advertência é mais forte, porque estruturas de faixa falham exatamente quando o mercado inteiro anda para um lado.
| Vencimento | Butterflies no lucro (asa 5%) | Condors ±5% no lucro | Carteira do mês (condor) |
|---|---|---|---|
| Fevereiro | 0 de 8 | 1 de 9 | −76,60% |
| Março | 0 de 9 | 1 de 9 | −41,57% |
| Abril | 2 de 9 | 4 de 7 | −31,37% |
| Maio | 1 de 10 | 2 de 8 | −59,92% |
| Junho | 3 de 10 | 5 de 8 | +2,38% |
| Julho | 2 de 9 | 7 de 8 | +18,50% |
| Agosto | 1 de 10 | 6 de 9 | +14,98% |
Em fevereiro e março, nenhuma das 17 Butterflies terminou no lucro. No condor de ±5%, julho fechou 7 de 8 no positivo e fevereiro 1 de 9. A variância do resultado que está entre vencimentos — e não entre ativos dentro do mesmo mês — foi de 31,74% no condor de ±5%.
O tamanho da amostra é menor do que parece
Sete vencimentos com dez ativos cada não produzem 70 observações independentes. Isso vale para a leitura destes números e vale para a carteira de quem opera: montar a mesma estrutura em dez ativos no mesmo vencimento diversifica muito menos do que a contagem sugere, porque o que decide o desfecho é o deslocamento do mercado no período.
14.A assinatura de gregas é da posição do corpo
É comum resumir a Butterfly comprada como “Theta positivo e Vega negativo”. O material é cuidadoso e não faz isso: diz que o efeito do tempo tende a ser positivo se o corpo estiver no dinheiro e pode ser negativo quando o corpo está afastado dele. A ressalva é uma afirmação condicional, e testá-la exige variar a condição.
| Distância do corpo ao preço à vista | Montagens | Theta líquido positivo | Vega líquido negativo |
|---|---|---|---|
| Menos de 3% | 63 | 93,65% | 95,24% |
| De 3% a 7% | 116 | 86,21% | 89,66% |
| De 7% a 12% | 95 | 26,32% | 33,68% |
| De 12% a 18% | 81 | 33,33% | 33,33% |
| Acima de 18% | 59 | 30,51% | 30,51% |
No conjunto das 414 montagens, o Theta não é positivo em 44,69%. As de Theta negativo têm distância mediana de 13,77% entre corpo e preço à vista; as de Theta positivo, 5,05%. A fronteira entre os dois regimes fica em torno de 7% de distância, com a largura de asa usada aqui.
Por que a primeira medição não servia
A medição inicial deste curso montou a Butterfly sempre com o corpo no strike mais próximo do preço à vista e encontrou Theta positivo em 93,65% dos casos. O número está correto e não responde à pergunta: uma amostra que fixa a condição só mede o primeiro ramo da condicional. A resposta só apareceu ao deslocar o corpo de propósito. Vale como método geral — antes de publicar “a regra vale em X% dos casos”, é preciso conferir se a amostra contém os casos em que a regra prevê falhar.
No Iron Condor a assinatura é bem mais estável: nas 58 montagens de ±5%, o Theta líquido foi positivo em 100% e o Vega negativo em 100%, com Delta mediano de −0,0431. A estrutura é, de fato, vendida em tempo e em volatilidade — o que a próxima seção qualifica.
15.Theta positivo não é renda diária
Que o Iron Condor tenha Theta positivo em 100% das montagens não significa que ele ganhe dinheiro todos os dias. O sinal do Theta descreve o efeito de um dia a mais mantido tudo o mais constante — e o preço do ativo raramente colabora com essa condição.
A régua que dá tamanho ao problema não depende de extrapolar o Theta: basta comparar a perda máxima com o crédito. No condor de ±5%, a perda máxima equivale a 1,68 créditos inteiros; no de ±10%, a 5,41. Um único rompimento apaga esse número de ciclos completos em que tudo deu certo.
| Condor | Crédito ÷ asa | Perda máxima em créditos | Perdeu o máximo em |
|---|---|---|---|
| ±5% (faixa de 10,0%) | 37,25% | 1,68 ciclos | 26 de 58 — 44,83% |
| ±10% (faixa de 20,0%) | 15,60% | 5,41 ciclos | 14 de 57 — 24,56% |
O que o Theta não compensa
Quando o preço se aproxima de um strike vendido, o Delta e o Gamma da estrutura crescem e passam a dominar a marcação. O Theta continua positivo, e continua pequeno em relação ao que o movimento tira. Tratar decaimento como fluxo previsível é a forma mais direta de subdimensionar a posição — o número acima é o que se está apostando contra.
16.O caminho não é o fim
Todos os resultados até aqui são de estruturas carregadas até o vencimento. Quem acompanha a posição vê outra coisa: uma marcação diária que pode estar muito longe do desfecho. Sete séries com dado completo, do pregão de montagem ao vencimento, mostram o tamanho dessa distância.
| Butterfly (asa ~5%) | Iron Condor (±5%) | |
|---|---|---|
| Séries acompanhadas | 7 | 7 |
| Esteve no lucro em algum momento | 7 de 7 | 7 de 7 |
| Melhor momento (mediana) | +55,66% do débito | +64,75% do crédito |
| Pior momento (mediana) | — | −6,45% do crédito |
| Resultado final (mediana) | −32,53% | +15,52% |
| Terminou abaixo do próprio pico | 7 de 7 | — |
| Passou por prejuízo aberto | — | 7 de 7 |
A Butterfly esteve no lucro em todas as sete séries e terminou abaixo do próprio pico em todas as sete, devolvendo 68,98 pontos percentuais na mediana. O condor passou por prejuízo aberto nas sete, e quatro delas estavam no vermelho em algum momento e terminaram no lucro — inclusive uma que chegou a marcar a perda máxima aberta e fechou o vencimento a 9,82% do crédito.
As duas leituras que a trajetória permite
Para quem carrega até o fim, a marcação intermediária é ruído e o que importa é o preço no vencimento. Para quem pretende encerrar antes, ela é o resultado — e o número relevante deixa de ser o payoff e passa a ser o preço de recompra das quatro pernas, com o spread que a próxima seção mede. Decidir qual das duas se está fazendo é anterior a montar a estrutura.
17.Quatro contratos, um preço que é uma diferença
Este é o ponto em que as estruturas de quatro pernas se separam de tudo o que veio antes na trilha. O curso 8 mediu o spread da trava vertical e o curso 9, o do straddle, com a mesma régua: a diferença entre montar no pior preço do livro e no melhor, dividida pelo preço do meio. Aplicada aqui, ela devolve números de outra ordem de grandeza.
| Estrutura | O preço é... | Spread da estrutura | De uma perna | Razão |
|---|---|---|---|---|
| Straddle (curso 9) | pc + pp — os prêmios somam | 19,82% | 33,60% | 0,59× |
| Trava vertical (curso 8) | pc1 − pc2 — subtraem | 74,87% | 41,61% | 1,80× |
| Iron Condor ±5% | duas diferenças somadas | 97,79% | 35,29% | 2,77× |
| Butterfly asa 5% | pc1 − 2·pc2 + pc3 | 298,63% | 23,08% | 12,94× |
A causa é aritmética e não tem a ver com o número de pernas. Os spreads de cada contrato somam no numerador, sempre. O que muda é o denominador: no straddle os prêmios se somam e produzem um número grande; na Butterfly eles quase se cancelam. Nas 65 montagens de asa 5%, o prêmio bruto que trocou de mão teve mediana de R$ 6,89 e o débito líquido, R$ 0,33 — a estrutura paga o spread de quatro contratos para comprar 6,71% deles.
O que isso significa na ordem enviada
Em 95,24% das Butterflies com oferta nas três pernas, o spread da estrutura era igual ou maior que o débito inteiro. No Iron Condor, atravessar o spread nas quatro pernas zerou ou inverteu o crédito em 23,68% das montagens de ±5% e 37,93% das de ±10% — a estrutura “de crédito” nasce sem crédito. Ordem combinada, quando a corretora oferece, e preço-limite calculado sobre a estrutura inteira deixam de ser refinamento e passam a ser condição.
A liquidez das quatro pernas ao mesmo tempo também é um filtro: apenas 50,77% das Butterflies de asa 5% tinham oferta de compra e de venda nas três pernas no pregão de montagem, e 70,69% dos condors de ±5% nas quatro. As demais têm preço teórico, não preço executável.
18.Mesmo payoff, preços diferentes
Com os mesmos strikes e o mesmo vencimento, a Long Call Butterfly e a Long Put Butterfly têm payoff idêntico no vencimento. Isso é identidade algébrica, e não depende de mercado. O que depende é o preço de montar cada uma — e o curso 9 já havia medido que a fonte precifica Call e Put do mesmo strike com implícitas diferentes.
Nos 60 pares em que as duas versões eram montáveis com asa de ~5%, o débito com Calls teve mediana de R$ 0,38 e o com Puts, R$ 0,44. A diferença absoluta entre as duas versões teve mediana de 18,22% do débito, e passou de 20% em 50,00% dos casos. Nenhum lado é sistematicamente mais caro: a versão com Puts saiu mais cara em 45,00% dos pares.
| Estrutura | Construção | Débito mediano (asa ~5%) |
|---|---|---|
| Long Call Butterfly | +1 Call K1 · −2 Calls K2 · +1 Call K3 | R$ 0,38 |
| Long Put Butterfly | +1 Put K1 · −2 Puts K2 · +1 Put K3 | R$ 0,44 |
O extremo da amostra
O caso mais distante foi a PRIO3 no vencimento de abril: R$ 0,14 pela versão com Calls e R$ 1,32 pela versão com Puts, para o mesmo payoff. Como a diferença é de preço e não de estrutura, comparar as duas construções antes de montar é uma verificação barata — e, com débitos dessa ordem, uma diferença de R$ 1,18 por unidade muda completamente a razão risco-retorno da operação.
19.Exercício, atribuição e o que sobra no ativo
O gráfico de payoff termina no vencimento. A posição do investidor, não necessariamente. Quando o preço fecha entre um strike vendido e a asa que o protege, a perna vendida é exercida e a comprada expira sem valor — e o que sobra é uma posição no ativo-objeto que não estava no plano.
| Estrutura | Vencimentos com posição residual | Ficou comprado | Ficou vendido |
|---|---|---|---|
| Butterfly asa 5% (65) | 17 — 26,15% | 7 — 10,77% | 10 — 15,38% |
| Iron Condor ±5% (58) | 17 — 29,31% | 8 — 13,79% | 9 — 15,52% |
Na Butterfly, o preço terminar entre a asa inferior e o corpo deixa uma posição comprada de um lote; entre o corpo e a asa superior, vendida de um lote, porque duas Calls foram atribuídas e apenas uma comprada é exercida. No condor, terminar entre K1 e K2 deixa o investidor comprado ao preço de K2 e, entre K3 e K4, vendido ao preço de K3.
A proximidade de um strike vendido também é mensurável. No Iron Condor de ±5%, o fechamento ficou a menos de 1% de um dos vendidos em 25,86% dos vencimentos, com distância mediana de 3,99%. Na Butterfly, o fechamento ficou a menos de 1% do corpo em 4,62% dos casos — mas ali as duas pernas vendidas estão no mesmo strike, e o efeito de uma atribuição parcial é dobrado.
Deixar expirar não é uma decisão neutra
Em opções com exercício americano, as pernas vendidas podem ser exercidas antes do vencimento. E, mesmo no estilo europeu, o exercício automático e o mecanismo de Contrary Exercise da B3 determinam o que acontece no fim sem intervenção do investidor. Isso torna necessário conhecer as regras da série, os horários da corretora e a capacidade financeira de suportar a posição no ativo — que aparece em cerca de um quarto dos vencimentos, nos dois casos medidos.
20.Encerrar, reduzir ou rolar
Uma estrutura de faixa pode ser desmontada antes do vencimento recomprando as pernas vendidas e vendendo as compradas. O valor de saída depende de preço, implícita e tempo restante — e, como a seção de execução mostrou, do spread das quatro pernas, que aparece de novo na saída inteiro.
| Ação | O que muda |
|---|---|
| Encerrar com lucro parcial | Realiza parte do ganho e elimina a exposição restante, ao custo de mais um spread |
| Encerrar apenas o lado não ameaçado | Deixa de ser um condor: o lado restante vira uma trava simples, com o risco inteiro daquele lado |
| Rolar os strikes | Fecha uma posição e abre outra; o resultado da primeira já está realizado |
| Rolar o vencimento | Acrescenta tempo e um novo conjunto de gregas; não corrige a tese que motivou a montagem |
O curso 7 mediu a rolagem na Roda e encontrou que 97,4% do que ela “evita” já é prejuízo realizado no momento em que a ordem é enviada. A mesma contabilidade vale aqui: rolar é fechar e abrir, e as duas operações têm resultado próprio. Somá-las numa única linha mental esconde a primeira.
Margem não é risco
A garantia exigida pela corretora é uma regra operacional que reflete o pior caso do lado mais largo. O risco econômico é a perda máxima da estrutura e, principalmente, como ela se soma às outras posições da carteira. A seção sobre carteira mostrou que estruturas de faixa em ativos diferentes falham no mesmo mês — o que significa que a soma das perdas máximas é um cenário possível, não um extremo teórico.
21.Simulador: as duas estruturas lado a lado
A calculadora abaixo precifica as duas estruturas com o mesmo modelo do Simulador de Opções e mostra, junto do payoff, a taxa de acerto que cada montagem exige para empatar — a conta da seção 3 aplicada aos números que você escolher.
Butterfly e Iron Condor sobre o mesmo ativo
InterativoEscolha a largura da asa e a separação dos strikes vendidos e compare as duas estruturas — inclusive a taxa de acerto que cada uma exige para empatar. Com separação zero, o condor vira uma Iron Butterfly.
| Estrutura | Fluxo inicial | Ganho máximo | Perda máxima | Equilíbrio |
|---|---|---|---|---|
| Butterfly · K R$ 47,50 / R$ 50,00 / R$ 52,50 | débito R$ 0,56 | R$ 1,94 · só em R$ 50,00 | R$ 0,56 | R$ 48,06 — R$ 51,94 |
| Iron Condor · K R$ 45,00 / R$ 47,50 / R$ 52,50 / R$ 55,00 | crédito R$ 0,97 | R$ 0,97 · de R$ 47,50 a R$ 52,50 | R$ 1,53 | R$ 46,53 — R$ 53,47 |
A perda máxima do condor é a de um lado, não a soma dos dois: o preço não pode terminar abaixo de R$ 45,00 e acima de R$ 55,00 no mesmo vencimento.
O preço já é a taxa de acerto que a estrutura exige
Butterfly — paga 22,20% da asa
exige acertar 22,20%
débito R$ 0,56 ÷ asa R$ 2,50 · razão de 3,50× entre ganho e perda máximos
Iron Condor — recebe 38,81% da asa
exige acertar 61,19%
crédito R$ 0,97 ÷ asa R$ 2,50 · uma perda máxima apaga 1,58 créditos inteiros
Numa Butterfly de débito D e asa W, empatar exige acertar D ÷ W; num condor de crédito C, exige 1 − C ÷ W. É aritmética do payoff, não estatística — conferida nas 245 montagens medidas com desvio máximo de 1,11 × 10⁻¹⁶. Mova a separação e veja as duas se moverem juntas, sempre.
As gregas da montagem
| Estrutura | Delta líquido | Gamma | Theta por dia | Vega (+1% de IV) |
|---|---|---|---|---|
| Butterfly | −0,0122 | −0,0279 | R$ 0,01 · 1,63% | -R$ 0,02 |
| Iron Condor | −0,0336 | −0,0598 | R$ 0,02 · 1,93% | -R$ 0,04 |
Com o corpo no preço à vista, a Butterfly costuma nascer com Theta positivo e Vega negativo — nas 63 montagens medidas nessa posição, em 93,65% e 95,24% dos casos. Mas essa é uma propriedade da posição do corpo: com ele a 7–12% do preço, o Theta é positivo em apenas 26,32%.
O que a medição encontrou nessa faixa
- Na configuração de condor mais próxima desta (vendidos a 5,00% do preço), a estrutura recebeu 37,25% da asa de crédito e exigia acertar 62,75%. Terminou dentro da faixa em 25,86% e no lucro em 44,83% das 58 montagens.
- A Butterfly de asa ~5% terminou dentro das asas em 26,15% e no lucro em 13,85% das 65 montagens — e 0 delas terminaram no corpo, onde o ganho máximo acontece. A distância mediana foi de 1,83 asas inteiras.
- O spread de montar e desmontar foi de 298,63% do débito na Butterfly e 97,79% do crédito no condor de ±5% — ou R$ 1,66 e R$ 0,95 nesta simulação.
Prêmios teóricos calculados pelo modelo Black-Scholes europeu, com volatilidade única para todos os strikes, sem considerar liquidez, spread, custos de negociação ou exercício antecipado. Para explorar a estrutura, ajustar strikes e visualizar payoff, gregas e sensibilidades, abra o Simulador de Opções da Case de Valor. Para análise de execução, utilize as cotações e o livro de ofertas das séries negociadas na B3.
O que a calculadora não inclui
Os prêmios saem de Black-Scholes para opções europeias, com volatilidade única para todos os strikes. A cadeia real tem implícita diferente por strike (o curso 3 mediu o formato dessa curva), spread de compra e venda, custos e tributos. Use a ferramenta para entender como cada variável move a estrutura, não para estimar o preço de execução.
22.O que costuma dar errado
Cada linha abaixo tem contrapartida medida nas seções anteriores.
| Leitura frequente | O que a medição mostrou |
|---|---|
| “A razão risco-retorno é de 3 para 1” | Ela vale exatamente no corpo, e 0 de 65 montagens terminaram ali |
| “Risco definido, então é conservador” | A Butterfly de asa 5% perdeu o débito inteiro em 73,85% dos vencimentos |
| “O condor tem mais chance de ganhar” | Tem — e por isso paga menos: a ±10% recebe 15,60% da asa e exige acertar 84,40% |
| “Vou afastar os strikes para ficar seguro” | Abrir a faixa de 0% para 30% do preço custou 91,37% do crédito |
| “Implícita alta deixa o condor atraente” | O crédito foi 2,03× maior e a frequência de acerto caiu de 64,29% para 41,38% |
| “Butterfly é sempre Theta positivo” | Em 414 montagens com o corpo deslocado, 44,69% não tinham Theta positivo |
| “Theta positivo é renda diária” | No condor de ±10%, uma perda máxima apaga 5,41 créditos inteiros |
| “O preço teórico é o custo da operação” | O spread da Butterfly foi 298,63% do débito, e ≥100% dele em 95,24% dos casos |
| “Monto em vários ativos para diversificar” | Em fevereiro e março, nenhuma das 17 Butterflies terminou no lucro |
| “Deixar expirar resolve” | Sobrou posição no ativo em 26,15% e 29,31% dos vencimentos |
Checklist antes de montar
- A tese é um preço-alvo ou uma faixa, e ela cabe em números — quais strikes, qual vencimento?
- Qual é o débito ou o crédito líquido, e que fração da largura da asa ele representa?
- Pela identidade, qual taxa de acerto essa fração exige para empatar?
- Quanto o ativo costuma se deslocar nesse prazo, e como isso se compara com a faixa escolhida?
- As asas são simétricas de verdade, ou a grade de strikes obrigou a uma assimetria?
- As três ou quatro pernas têm oferta de compra e de venda, ou só preço teórico?
- Qual é o spread da estrutura inteira, em percentual do débito ou do crédito?
- Onde está o corpo em relação ao preço à vista, e o que isso faz com o sinal do Theta?
- O que acontece se o preço terminar entre um strike vendido e a asa que o protege?
- A perda máxima cabe na carteira somada às outras estruturas do mesmo vencimento?
- O plano é carregar até o fim ou encerrar antes — e, no segundo caso, sob que condição?
23.Base de dados do estudo
Os exemplos e estudos deste curso utilizam séries negociadas na B3 e dados históricos de mercado. As amostras têm finalidade educacional e servem para analisar o comportamento observado das opções nas condições estudadas. Resultados históricos não representam probabilidade futura de lucro ou prejuízo.
Metodologia completa do estudoVerOcultar
A análise foi realizada sobre a cadeia de opções que a B3 negociou em 2026, com dados obtidos do provedor que o Simulador de Opções já consome. O universo é o mesmo dos cursos 5 a 9 da trilha: dez ativos com opções líquidas — PETR4, VALE3, ITUB4, BBAS3, BBDC4, B3SA3, BOVA11, MGLU3, PRIO3 e WEGE3 — e os sete vencimentos mensais de fevereiro a agosto de 2026.
- Montagem em D−30. Cada estrutura é montada no pregão 30 dias corridos antes do vencimento, pelos preços de fechamento de todas as pernas, e carregada até o fim.
- Butterflies simétricas de verdade. O corpo é o strike de Call negociado mais próximo do preço à vista; a largura da asa é escolhida entre as que existem nos DOIS lados da grade, a mais próxima do alvo de 5% e 10%. Pares em que a grade não permitia nenhuma simetria ficaram de fora e foram contados — 5 dos 70 em cada largura.
- Iron Condors com asas iguais. Os vendidos ficam no strike negociado mais próximo da distância-alvo, e a asa é a largura mais próxima de 5% que existe tanto nas Puts abaixo de K2 quanto nas Calls acima de K3. As montagens sem asa comum aos dois lados foram descartadas.
- Desfecho. Apurado contra o strike VIGENTE no vencimento, e não contra o da montagem: a B3 ajusta o preço de exercício por provento, régua herdada dos cursos 5, 6, 8 e 9.
- Gregas e volatilidade implícita. Vêm do próprio provedor, com a taxa livre de risco do dia de cada montagem. O Theta é publicado ao ano e foi convertido para o dia dividindo por 365, a convenção que o modelo da fonte usa.
- Execução. Bid e ask do pregão de montagem. O spread da estrutura é a diferença entre montá-la no pior lado do livro e no melhor, dividida pelo preço do meio — a mesma régua dos cursos 8 e 9, o que torna os quatro números comparáveis entre si.
- Trajetória. Sete séries com dado diário completo, ancoradas no pregão de montagem: a base do provedor começa no nascimento de cada série de opções, cerca de 60 pregões antes do vencimento, e os strikes escolhidos em D−30 não existiam no início dela.
Limites do que foi medido
Os números de acerto e de resultado descrevem sete vencimentos de 2026 em dez ativos líquidos, e não uma propriedade permanente das estruturas. O período teve deslocamento mediano de 9,26% no preço dos ativos, e um período mais parado moveria essas colunas para cima. A identidade entre preço e taxa exigida, ao contrário, não depende de período nenhum — é aritmética do payoff. A comparação binária entre “acertou” e “precisava acertar” é aproximada dos dois lados, porque existem desfechos intermediários em que nem o ganho nem a perda são máximos; por isso o curso publica as duas medidas de acerto e usa o resultado agregado como régua exata do período. Datas de divulgação de resultado não entraram na análise, então o curso não afirma nada sobre o comportamento das estruturas em torno de eventos programados.
Os cálculos de prêmio e gregas do widget desta página usam o mesmo módulo de Black-Scholes do Simulador de Opções, e cada número medido publicado no texto, nas figuras e no widget é verificado contra o JSON da medição por um script próprio, que reprova a página se qualquer valor divergir.
Fontes de referência
- Options Industry Council — Long Call Butterfly: estrutura 1:−2:1, risco limitado, ganho máximo no corpo, pontos de equilíbrio e efeitos de tempo e volatilidade.
- Options Industry Council — Iron Condor: construção a partir de uma trava de alta com Puts e uma trava de baixa com Calls, ganho máximo entre os strikes vendidos e risco de atribuição.
- B3 — Opções sobre ações: características dos contratos, estilos de exercício, vencimento, exercício automático e Contrary Exercise.
- B3 — Ajuste do preço de exercício por provento: base do desfecho apurado contra o strike vigente no vencimento.
- Cadeia de opções da B3 — 130 Butterflies simétricas, 115 iron condors, 403 montagens do continuum de largura, 414 com o corpo deslocado e 7 séries diárias completas, medidos em 27/08/2026.
- Case de Valor — Simulador de Opções: cálculo de prêmio, payoff e gregas.
24.Teste seus conhecimentos
Quiz — Butterfly e Iron Condor
InterativoDez perguntas sobre as duas estruturas, o cálculo de fluxo, ganho e equilíbrio e o que a medição mostrou sobre o preço da faixa, a execução, as gregas e o vencimento.
1. A Long Call Butterfly simétrica é construída com:
2. Uma Butterfly de asas de R$ 5,00 é montada por débito de R$ 1,40. O ganho máximo e os pontos de equilíbrio são:
3. Num Iron Condor simétrico de asa W e crédito C, a perda máxima é:
4. Numa Butterfly de débito D e asa W, a taxa de acerto que a estrutura precisa para empatar é:
5. Nas 65 Butterflies de asa ~5% medidas em 2026, quantas terminaram exatamente no corpo — o ponto do ganho máximo?
6. Afastar os strikes vendidos de um Iron Condor de 0% para ±15% do preço à vista, mantendo a asa, teve qual efeito medido?
7. O spread de montar e desmontar a Butterfly de asa 5%, medido com a mesma régua dos cursos 8 e 9, foi:
8. Separando os iron condors de ±10% pela volatilidade implícita das pernas vendidas, a metade de IV alta:
9. A afirmação “a Butterfly comprada tem Theta positivo e Vega negativo”:
10. Depois do vencimento, sobra posição no ativo-objeto quando: