Travas de Alta e de Baixa

1.Duas opções desenham uma caixa

Nos cursos anteriores cada estrutura tinha uma perna aberta: a compra a seco arrisca o prêmio inteiro e ganha sem teto; a venda coberta recebe o prêmio e assume a obrigação de entregar; a Roda encadeia as duas. A trava vertical faz outra coisa: combina duas opções do mesmo tipo e do mesmo vencimento, com strikes diferentes, e o resultado no vencimento passa a viver dentro de uma faixa conhecida desde a montagem.

Uma perna cria a exposição; a outra a interrompe. Onde a primeira continuaria ganhando, a segunda passa a perder na mesma proporção — e o resultado congela. Onde a primeira continuaria perdendo, o mesmo acontece do outro lado. É desse cancelamento que vem o nome popular da estrutura, e é ele que define os quatro números que o curso inteiro persegue: fluxo inicial, ganho máximo, perda máxima e ponto de equilíbrio.

Chame de K1 o strike inferior e K2 o superior. A distância entre eles é a largura da trava, e ela é o número mais importante da estrutura: é o maior valor que as duas pernas podem separar no vencimento e, portanto, o teto de tudo o que a caixa comporta. Em qualquer trava vertical, ganho máximo mais perda máxima é igual à largura — o fluxo inicial só decide qual metade é qual.

2.As quatro montagens sobre o mesmo par de strikes

Escolhido um par de strikes e um vencimento, existem exatamente quatro travas verticais possíveis: duas com Calls e duas com Puts, cada dupla com uma versão que paga e outra que recebe na montagem. Elas não são quatro apostas diferentes — são duas apostas vistas de dois ângulos, e o curso volta a esse ponto quando os preços entrarem na conta.

Repare no padrão: em cada tipo, quem compra o strike mais valioso paga na montagem e quem vende paga menos por isso — e vice-versa. A Bull Call compra a Call mais barata de exercer e vende a mais cara; a Bull Put vende a Put mais valiosa e compra a menos valiosa. As duas apostam em alta, e a diferença entre elas está no caixa de partida, não na direção.

3.Débito e crédito descrevem o caixa, não o risco

Uma trava é de débito quando a perna comprada custa mais do que a vendida rende, e o investidor desembolsa a diferença. É de crédito quando o oposto acontece e ele recebe. Os dois nomes descrevem apenas o primeiro movimento financeiro da operação — e é comum lê-los como se descrevessem qualidade: pagar parece pior, receber parece melhor.

A tabela mostra por que a leitura ingênua não se sustenta. Numa trava de crédito o ganho máximo é o crédito recebido e a perda máxima é todo o resto da largura — receber R$ 0,50 numa caixa de R$ 5,00 significa poder perder R$ 4,50. Numa trava de débito, o desembolso é o teto da perda. O fluxo inicial informa qual metade da largura você está comprando, e a outra metade é sempre o seu risco.

4.A largura é a caixa — e ela é menor que o movimento do ativo

A largura define quanto a estrutura comporta. Uma trava estreita arrisca menos em valor absoluto, paga menos e é mais sensível a custos; uma larga tem mais espaço para capturar movimento, custa mais e cobra mais capital. O material que serve de base a este curso descreve bem esse par de contrapartidas. A pergunta que fica é dimensional: larga em relação a quê?

A referência natural é o próprio ativo. Nas 280 montagens medidas — dez ativos, sete vencimentos, duas larguras —, o preço à vista se moveu 9,57% em 30 dias na mediana, com metade dos casos entre 5,07% e 14,39%. Uma trava de 5% de largura cabe, inteira, em pouco mais da metade do movimento típico do período que ela tem para acontecer.

A consequência aparece no desfecho. Terminar entre os dois strikes — a região em que uma perna é exercida e a outra não — aconteceu em 12,86% dos pares de largura 5% e em 25,71% dos de largura 10%. Nas demais vezes o preço atravessou a caixa inteira ou ficou completamente fora dela, e a estrutura entregou exatamente o ganho máximo ou exatamente a perda máxima.

5.Bull Call: comprar alta com custo limitado

A trava de alta com Call compra uma Call de strike menor e vende uma Call de strike maior, no mesmo vencimento. A venda abate parte do custo da compra e, em troca, interrompe o ganho a partir do strike vendido: acima dele, cada real ganho na perna comprada é um real perdido na vendida.

Considere um ativo a R$ 50,00. A Call de strike 50 custa R$ 3,00 e a Call de strike 55 é vendida por R$ 1,00. O débito líquido é R$ 2,00 por unidade, e o desfecho no vencimento fica assim:

As três fórmulas saem direto da tabela, com K1 e K2 os strikes comprado e vendido e D o débito líquido: a perda máxima é D, o ganho máximo é (K2 − K1) − D e o ponto de equilíbrio é K1 + D. No exemplo: perda máxima R$ 2,00, ganho máximo R$ 3,00 e equilíbrio em R$ 52,00 — e note que R$ 3,00 mais R$ 2,00 devolvem a largura de R$ 5,00, como em qualquer vertical.

Custos de corretagem, emolumentos, spread e slippage reduzem o resultado e não estão em nenhuma das três fórmulas. A seção sobre execução mede o tamanho deles na cadeia real, e ele não é desprezível: montar e desmontar as duas pernas no pior lado do livro consumiu 9,63% da largura na mediana das combinações medidas.

6.Bear Put: o espelho, com Puts

A trava de baixa com Put compra uma Put de strike maior e vende uma Put de strike menor, no mesmo vencimento. A perna comprada cria a exposição à queda; a vendida abate parte do custo e interrompe o ganho abaixo do strike inferior. É a imagem espelhada da Bull Call, com a direção invertida.

Com o mesmo ativo a R$ 50,00: compra-se a Put de strike 50 por R$ 3,00 e vende-se a Put de strike 45 por R$ 1,00, com débito líquido de R$ 2,00.

As fórmulas seguem a mesma lógica, agora ancoradas na perna comprada, que é a de strike maior: perda máxima D, ganho máximo (K2 − K1) − D e ponto de equilíbrio K2 − D — R$ 48,00 no exemplo. A única mudança em relação à Bull Call é o sinal do equilíbrio, porque a exposição aponta para baixo.

7.As travas de crédito: Bull Put e Bear Call

A Bull Put vende a Put de strike maior e compra a de strike menor. Ela recebe na montagem e mantém o crédito inteiro se o ativo terminar acima do strike vendido — o que inclui o cenário de alta e o de lateralização. A Put comprada não impede a perda: ela impede que a perda continue crescendo abaixo do strike inferior.

Com o ativo a R$ 50,00, vendendo a Put 50 por R$ 3,00 e comprando a Put 45 por R$ 1,00, o crédito líquido é R$ 2,00. O ganho máximo é o próprio crédito (R$ 2,00), a perda máxima é a largura menos o crédito (R$ 3,00) e o equilíbrio é K2 − C, ou R$ 48,00.

A Bear Call é a versão de baixa: vende a Call de strike menor, compra a de strike maior e mantém o crédito se o ativo terminar abaixo do strike vendido. Vendendo a Call 50 por R$ 3,00 e comprando a Call 55 por R$ 1,00, o crédito é R$ 2,00, o ganho máximo é R$ 2,00, a perda máxima é R$ 3,00 e o equilíbrio é K1 + C, ou R$ 52,00.

8.As quatro em uma tabela

A tabela descreve o payoff no vencimento. Antes dele, o resultado marcado a mercado depende também do tempo restante, da volatilidade implícita de cada perna, dos juros e de eventuais proventos — e pode ficar bem distante do desenho final. As seções sobre gregas tratam disso.

9.O que a cadeia de 2026 mostrou: como as travas foram medidas

As seções seguintes trocam o exemplo redondo pela cadeia que a B3 negociou. A base são dez ativos líquidos — PETR4, VALE3, ITUB4, BBAS3, BBDC4, B3SA3, BOVA11, MGLU3, PRIO3 e WEGE3 — nos sete vencimentos de 2026 já encerrados, com a posição montada cerca de 30 dias antes de cada vencimento, pelos preços de fechamento daquele pregão, e carregada até o fim.

• Configuração canônica — uma trava por ativo, vencimento e largura-alvo (5% e 10% do preço), em cada uma das quatro montagens: 1.092 estruturas. É a base de tudo o que envolve desfecho, porque garante que cada ativo e cada vencimento entrem uma única vez.
• Universo amplo — todos os pares de strikes do mesmo tipo com as duas pernas negociadas no pregão de montagem e largura entre 2% e 25% do preço: 176.100 combinações. É a base do que envolve preço, e não desfecho.
• Paridade — as 62.890 combinações em que as quatro pernas (duas Calls e duas Puts dos mesmos strikes) negociaram no mesmo pregão.
• Gregas — as 130.877 estruturas em que a fonte publicou Delta, Gamma, Theta, Vega e Rho das duas pernas no dia da montagem.

Uma observação sobre a própria cadeia: em 5,75% das 176.100 combinações os preços de fechamento das duas pernas produzem um fluxo de montagem que não cabe na largura entre os strikes — a mesma condição que a calculadora deste curso sinaliza como incoerente. Esses casos ficaram de fora de todas as medições. Na configuração canônica, foram apenas 2 em 1.092.

10.A trava reduz o valor da perda — não a frequência dela

O argumento mais repetido a favor da trava de débito é o menor desembolso: paga-se menos do que numa compra a seco para buscar a mesma direção. A comparação direta está disponível, porque a perna comprada da Bull Call é exatamente a Call que a compra a seco compraria. Em 139 montagens, as duas foram carregadas lado a lado.

A primeira linha é o resultado que a comparação existe para produzir: a frequência da perda integral é idêntica nas duas posições, e não por coincidência da amostra — ela é idêntica em cada um dos sete vencimentos, isoladamente. A condição é a mesma: o ativo terminar abaixo do strike comprado. A trava não altera essa fronteira; ela altera apenas quanto se perde quando ela é cruzada.

As demais linhas mostram o que de fato muda. A trava custa 35,62% menos, e por isso o preço a partir do qual ela empata está mais perto: 2,32% de alta contra 3,76%. Em compensação, o retorno médio por real investido foi menor — e a razão está na seção seguinte.

11.O teto corta justamente onde estava o ganho

Nos mesmos 139 casos, o ativo terminou acima do strike vendido em 28,78% das vezes. É a região do teto: dali para cima, a trava não acompanha mais o ativo e a compra seca continua acompanhando. A pergunta relevante não é com que frequência isso acontece, e sim quanto do ganho total está nessa região.

No conjunto dos sete vencimentos, 89,14% de todo o ganho da compra seca veio das vezes em que o ativo passou do teto. É a mesma forma de distribuição que o curso 5 encontrou nas compras a seco: os melhores casos concentram quase todo o resultado positivo, e o teto da trava é desenhado exatamente sobre eles.

Somando as duas seções: a trava custa menos, empata antes, perde tudo na mesma frequência e abre mão da região onde o ganho se concentra. Por real investido, ela rendeu mais em 33,09% dos casos. Não é um veredito sobre a estrutura — é a forma da troca que ela propõe, e ela deve ser comparada com o cenário que se tem em mente, não com uma preferência geral.

12.Quanto a perna vendida financia, e por que isso desaba com a largura

A perna vendida abate parte do custo da comprada. Quanto ela abate depende de onde está: um strike vendido logo acima do comprado ainda tem prêmio relevante; um strike distante quase não vale nada. Com a perna comprada fixada no dinheiro — a até 2,5% do preço à vista, para que a comparação isole a largura —, o abatimento é este:

A última coluna é a referência que dá sentido às outras: a compra seca da mesma Call custou entre 3,26% e 3,46% do preço do ativo em todas as faixas — praticamente constante, porque é sempre a mesma Call. O que varia é só quanto a venda abate dela. Numa trava estreita, a venda financia mais da metade da operação; numa larga, quase não financia nada.

13.Débito e crédito não somam a largura: somam a largura descontada

Bull Call e Bull Put de mesmos strikes e mesmo vencimento desenham o mesmo payoff. Se isso é verdade, o débito de uma somado ao crédito da outra deveria devolver a largura entre os strikes: quem paga R$ 2,00 numa caixa de R$ 5,00 e quem recebe R$ 3,00 na mesma caixa estão na mesma posição econômica. A relação entre preços de Calls e de Puts diz que a soma não é exatamente a largura, e sim a largura trazida a valor presente pelo juro do prazo que falta.

O desconto teórico no prazo medido vale 1,21% da largura, e é praticamente todo o desvio observado. Em 76,996% das 62.890 combinações a soma ficou abaixo da largura crua — a assimetria tem direção, e é a que a matemática prevê. A diferença entre pagar e receber na montagem é o custo de carregar a caixa até o vencimento, não uma vantagem de nenhuma das duas estruturas.

Esse resultado tem uma consequência prática direta. Se a soma fecha, então escolher entre a versão de débito e a de crédito da mesma visão não é escolher entre pagar e ganhar: é escolher entre duas formas de montar a mesma caixa, com diferenças que aparecem em outro lugar — na garantia exigida, no estilo de exercício de cada perna e, principalmente, no livro de ofertas.

14.A taxa de acerto de uma trava de crédito tem preço de tabela

Travas de crédito costumam ser apresentadas pela taxa de acerto: basta o ativo não chegar ao strike vendido para o crédito inteiro ficar. Afastar esse strike aumenta a chance de isso acontecer — e reduz o crédito na mesma operação. As duas metades foram medidas juntas, com a largura travada entre 5% e 10% do preço para que o corte isole a distância do strike.

A tabela lê-se de uma linha para a outra. Ir da primeira faixa à última aumenta a taxa de acerto de 52,68% para 89,75% — e o capital em risco por real de crédito, de R$ 1,84 para R$ 29,00. A taxa de acerto não é uma propriedade da estrutura: é uma escolha, e o preço dela está na coluna ao lado.

A última coluna fecha o ponto. O retorno médio sobre o capital em risco foi negativo nas quatro faixas, e a diferença entre elas é pequena diante da diferença nas taxas de acerto. Uma sequência de acertos que dura muitos meses e uma perda que apaga dez deles produzem exatamente esse desenho: a frequência é alta e o resultado agregado não segue a frequência.

O mesmo padrão aparece na configuração canônica, onde as quatro montagens são comparáveis por construção. A Bull Put — que vende o strike no dinheiro — acertou 56,43% das vezes com razão entre ganho e perda máximos de 0,42, e cada perda apagou 2,83 ganhos. A Bull Call, sobre o par de strikes acima do preço, acertou 46,04% com razão de 1,76. As duas apostam em alta; a diferença entre elas está na forma da distribuição, não na direção.

15.As gregas se somam — e o sinal não é fixo

Uma trava não tem um conjunto próprio de gregas: Delta, Gamma, Theta, Vega e Rho da estrutura são a soma algébrica das duas pernas, com a vendida entrando com sinal invertido. Como as duas pernas têm strikes diferentes, elas respondem de forma diferente ao mesmo movimento — e a soma muda conforme o preço, o tempo e a volatilidade.

É comum encontrar a regra de que a trava de débito tem Theta negativo — o tempo correndo contra quem pagou — e a de crédito tem Theta positivo. Em 130.877 estruturas com as gregas das duas pernas publicadas no dia da montagem, 36,32% das travas de débito tinham Theta líquido positivo. Não é um punhado de casos raros: recalculada dentro de cada um dos 70 pares de ativo e vencimento, a fração tem mediana de 36,38% e aparece em 70 de 70 deles, entre 17,26% e 51,81%.

A coluna do Gamma é ainda mais nítida: a mesma estrutura, com o preço abaixo da caixa, tem Gamma positivo em quase 9 de cada 10 casos, e acima da caixa tem Gamma negativo em 84,35%. Isso significa que a resposta da posição a um movimento do ativo muda de natureza conforme o preço caminha — e a pergunta útil deixa de ser "o Theta é positivo ou negativo?" e passa a ser em qual preço, com quantos dias e com quais strikes.

Há uma limitação declarada nesse número: a fonte não converge a volatilidade implícita de toda a cadeia, e 87.691 combinações ficaram de fora porque uma das pernas não tinha grega publicada. A amostra que resta é a das séries mais negociadas, o que a torna representativa do que se consegue montar — e não da cadeia inteira.

16.Tempo e volatilidade antes do vencimento

O gráfico de payoff descreve o vencimento. Entre a montagem e ele, o valor marcado a mercado da estrutura caminha por outro lugar: o desenho final só é alcançado quando não sobra mais tempo. Perto do vencimento, a convergência acelera e o Gamma local aumenta — pequenos movimentos do ativo passam a mover muito o resultado, especialmente com o preço perto de um dos strikes.

A consequência prática é que uma trava pode estar com resultado marcado bem diferente do que o payoff sugere para aquele preço — para mais ou para menos — a qualquer momento antes do vencimento. Encerrar a posição no meio do caminho é sempre possível por operação inversa, e o preço dessa saída é o que o mercado estiver praticando naquele instante nas duas pernas, não o que a fórmula do vencimento indica.

17.Duas pernas significam dois livros de ofertas

Todo o cálculo até aqui usou preços de fechamento. Quem monta a estrutura de fato compra perto da oferta de venda e vende perto da oferta de compra, em dois livros independentes, cada um com a sua profundidade. O primeiro obstáculo, porém, vem antes do preço: é a existência das duas pontas.

Das 176.100 combinações de strikes com as duas pernas negociadas no pregão, apenas 32,47% tinham oferta de compra e de venda nas duas pernas ao mesmo tempo. Em 39,55% só uma das pernas tinha livro nos dois lados, e em 27,99% nenhuma tinha. A trava que aparece bem no papel pode simplesmente não ter os dois mercados de que precisa.

E há um efeito que muda a natureza da estrutura, não só o preço dela: executando as duas pernas no pior lado do livro, 29,09% das travas de crédito passam a ter crédito negativo — em vez de receber, o investidor desembolsa para montar uma estrutura cujo desenho continua sendo o de uma trava de crédito, com ganho máximo pequeno e perda máxima grande. O nome permanece; o fluxo, não.

A liquidez também não é uniforme entre ativos. A fração de séries com oferta nos dois lados foi de 60,95% em BBAS3 e 57,26% em PETR4 a 39,81% em WEGE3 e 29,34% em PRIO3, dentro do mesmo grupo de dez ativos líquidos. Estruturas de duas pernas dependem dessa fração duas vezes.

18.Exercício, atribuição e o vencimento entre os strikes

O payoff limitado descreve a lógica econômica da estrutura. A operação dela envolve exercício, garantias e caixa, e esses três não estão no gráfico. Na B3, opções sobre ações podem ser americanas — exercíveis a qualquer momento até o vencimento — ou europeias, exercíveis apenas no vencimento.

Nas 13.749 séries distintas dos sete vencimentos medidos, 49,97% das 7.263 Calls eram americanas e nenhuma das 6.486 Puts era. A consequência é direta: numa trava montada com Puts, a perna vendida não pode ser exercida antes do vencimento nessa amostra; numa trava montada com Calls, pode — e a atribuição antecipada deixa a perna comprada aberta ao lado de uma posição no ativo.

A segunda linha é a que a medição dimensiona. O vencimento caiu entre os strikes em 12,86% dos pares de largura 5% e 25,71% dos de largura 10% — e nesses casos a posição no ativo que sobra valia R$ 4.362 por lote na mediana. Ter caixa e garantia para esse desfecho não é um detalhe operacional: é uma condição para que a perda máxima calculada se realize como calculada.

19.Garantia, capital e dimensionamento

Numa trava de crédito, a perna comprada limita o resultado econômico, mas a garantia exigida depende das regras da bolsa, da corretora, da composição da carteira e de como a estrutura é reconhecida no sistema de risco. Os dois números não são o mesmo, e confundir um com o outro leva a dimensionar posição pelo valor errado.

A última linha merece atenção porque a tentação é a oposta. O crédito recebido é o número visível na montagem e é sempre a menor das grandezas envolvidas: nas faixas medidas, ele variou de 35,25% da largura, com o strike no dinheiro, a 3,33%, com o strike mais de 10% fora. Dimensionar pela quantia recebida significa dimensionar pela menor das duas metades da caixa.

20.Fechar, carregar, ajustar ou rolar

Uma trava pode ser encerrada a qualquer momento por operação inversa, e não há obrigação de esperar o ganho ou a perda máximos aparecerem. Cada caminho tem uma pergunta de controle que evita que a decisão seja tomada pelo resultado exibido na tela.

Vale reter o que uma rolagem é economicamente: o encerramento de uma posição e a abertura de outra. O resultado da primeira é realizado no ato, ainda que a nova estrutura mostre um número diferente na tela. O curso 7 mediu essa mecânica no contexto da Roda e encontrou que 97,4% do que se paga para recomprar uma opção que está dentro do dinheiro é valor intrínseco — ou seja, prejuízo já formado.

21.Escolher a estrutura: comece pela tese

Diante da cadeia, a ordem natural é olhar primeiro qual estrutura paga na montagem. Isso inverte a análise: o fluxo inicial é consequência de onde os strikes foram postos, e onde os strikes vão depende do cenário. Cinco perguntas resolvem a escolha antes de qualquer preço entrar na conta.

A quinta pergunta é a que a medição deste curso mais reforça, porque ela elimina candidatas antes de qualquer cálculo: dois em cada três pares de strikes não tinham oferta nos dois lados das duas pernas no pregão medido. Verificar isso primeiro poupa a análise de estruturas que não existem no livro.

22.Checklist antes de montar

• Tese. Alta, baixa ou tolerância a lateralização — e por quê.
• Pernas. Qual opção será comprada, qual será vendida, e as duas têm o mesmo vencimento?
• Largura. Quanto ela representa do preço do ativo, e como isso se compara ao movimento típico dele no prazo?
• Fluxo. Débito ou crédito, e quanto ele representa da largura.
• Os três números. Ganho máximo, perda máxima e ponto de equilíbrio — por unidade e em reais, para o lote efetivo da série.
• Livro. Oferta de compra e de venda existem nas duas pernas? Qual o spread de cada uma?
• Exercício. Qual o estilo de cada série, e a perna vendida pode ser exercida antes do vencimento?
• Caixa e garantia. Há folga para um vencimento entre os strikes, que deixa posição no ativo?
• Concentração. Quantas outras posições da carteira dependem do mesmo ativo, setor ou evento?
• Saída. Qual o plano antes do vencimento e qual no vencimento?

23.Base de dados do estudo

Os exemplos e estudos deste curso utilizam séries negociadas na B3 e dados históricos de mercado. As amostras têm finalidade educacional e servem para analisar o comportamento observado das opções nas condições estudadas. Resultados históricos não representam probabilidade futura de lucro ou prejuízo.

24.Teste seus conhecimentos

25.Continue pelo site